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25 Jan 2008

A Regulação do Mercado Financeiro

Escrito por 

Em tempos de crise, o debate sobre o aumento de intervenção estatal no sistema financeiro sempre retorna com força.

Sistema financeiro global eficaz é aquele que orienta as poupanças do mundo para o financiamento dos investimentos de capital que produzirão com mais eficácia os bens e serviços mais valorizados pelos consumidores.” (Alan Greenspan)

Em tempos de crise, o debate sobre o aumento de intervenção estatal no sistema financeiro sempre retorna com força. Os excessos praticados pelos agentes do mercado financeiro, muitas vezes causados pela própria intervenção estatal, geram a demanda por bodes expiatórios a serem sacrificados em praça pública. Sempre foi assim. É preciso apontar alguns poucos culpados, para que toda a raiva possa ser canalizada e o sentimento de vingança possa ser atendido. Mas o aumento do controle estatal gera um resultado prejudicial ao funcionamento do mercado. Apontam supostas falhas do mercado, ignorando que o governo costuma falhar muito mais, causando estragos bem maiores. Decisões tomadas no calor do momento, sob fortes emoções, raramente são decisões sábias.

A crise atual de hipotecas nos Estados Unidos é um bom exemplo. Indivíduos de baixa renda, que antes não podiam sonhar com a casa própria, perdem suas casas compradas no boom do mercado, possível em parte pelos novos produtos criados no mercado financeiro. Poucos se lembram do lado bom da coisa, preferindo olhar apenas para o resultado da crise, e culpar os bancos de investimento pela situação. Não vem ao caso para estes lembrar que, antes de tudo, boa parte da crise pode ser explicada pela manutenção das taxas de juros em patamares artificialmente muito baixos durante um bom tempo. Isso estimulou a busca por mais retorno, ainda que à custa de riscos maiores. Os complexos produtos de crédito imobiliário, com parte das hipotecas subprime agrupadas no meio de créditos de melhor qualidade, são filhotes disso.*

Os agentes do mercado, como qualquer ser humano, reagem aos incentivos. Com o Federal Reserve mantendo as taxas de juros em níveis abaixo de 2% por longo período, não era razoável esperar algo muito diferente. Os bancos de investimento e os hedge funds (fundos de hedge) inovaram e criaram produtos novos em busca de maior rentabilidade. Claro que a “espuma” teria que baixar alguma hora. E todos focam apenas nisso, no sofrimento dos que perderam as casas que jamais teriam, para começo de conversa, não fosse o mercado financeiro. Desde Bastiat sabemos que, em economia existe aquilo que se vê, e aquilo que não se vê. A revolta com a destruição criativa, que assume uma dinâmica ímpar no setor financeiro, é um caso típico desta miopia.

Os fundos de hedge, conhecidos por sua agressividade, costumam ser alvo de constante apelo por maior regulação estatal. Quando surge uma crise como a atual, esses apelos se intensificam. No entanto, o próprio Alan Greenspan, que comandou o Federal Reserve por 18 anos, entende que “as estratégias de investimento dos fundos de hedge continuam a ser úteis para a eliminação de spreads anormais nos mercados e, talvez, até para a superação de muitas ineficiências”. Greenspan reconhece que esses fundos não estão sujeitos a regulamentação do governo, e espera que assim continue. Para ele, “a imposição de normas apenas servirá para sufocar a busca entusiástica por nichos de lucro”. Se um controle maior do governo fosse imposto, “os fundos de hedge desapareceriam ou acabariam como veículos de investimento não-diferenciados e sem características próprias, deixando a economia mundial em pior situação”.

A ausência de regulação estatal não significa ausência completa de regulação. Greenspan cita que esses fundos se sujeitam “às restrições impostas por seus próprios investidores de alta renda, pelos bancos e por outras instituições que lhes emprestam dinheiro”. Em outras palavras, eles sofrem uma auto-regulação do próprio mercado, o que Greenspan mesmo considera bem mais eficiente. Greenspan não consegue ver benefício algum de uma maior regulação do setor. Ele escreve: “Qualquer restrição normativa às estratégias e às táticas de investimento dessas entidades (que é o que fazem os regulamentos) limitaria a assunção de riscos, que é parte integrante da contribuição dos fundos de hedge para a economia global e, principalmente, para a economia dos Estados Unidos”. Greenspan então pergunta: “Por que circunscrever o vôo das abelhas polinizadoras de Wall Street?” Essa questão é levantada por aquele que atuou como regulador no mais importante mercado do mundo durante quase duas décadas. Ele deve saber do que está falando, pois conhece as limitações do governo de dentro.

Caso seja inevitável politicamente um grau maior de regulação, eis o que Greenspan sugere como medidas práticas: as regulamentações aprovadas durante crises sempre devem passar, posteriormente, pelo processo de sintonia fina; vários reguladores costumam ser melhores que um, pois o regulador solitário torna-se avesso ao risco, limitando demais o funcionamento do livre mercado; e os regulamentos sobrevivem à própria razão de ser e devem, portanto, ser renovados periodicamente. Quanto menos o governo meter sua mão visível no mercado, atrapalhando o funcionamento da mão invisível, melhor será.

A globalização torna os mercados mais dinâmicos. Segundo Greenspan, para acompanhar a expansão da globalização, o “sistema financeiro precisará manter sua flexibilidade”. Logo, qualquer protecionismo, sobre o comércio ou sobre as finanças, é “receita certa para a estagnação econômica e para o autoritarismo político”. As crises levam a uma tentação quase irresistível de se apelar para o controle estatal, como se o governo tivesse a capacidade de consertar as falhas do mercado. Para o bem do futuro tanto dos Estados Unidos quanto do resto do mundo, espera-se que esta tentação não se transforme em medidas protecionistas concretas. O mercado funciona melhor quando o governo não interfere muito. E o bom funcionamento do mercado financeiro é fundamental para o progresso capitalista, que tanto tem feito pela humanidade.

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* Diversos produtos foram criados pelo mercado financeiro, pacotes de mortgage bem complexos, com diferentes graus de risco no mesmo produto. Precificar isso é tarefa bem complicada. Dentro do mesmo CDO (collateralized debt obligations) havia títulos bons, com risco AAA, e hipotecas subprime, de alto risco. Como pagavam um pouco mais de juros, muitos investidores compraram esses títulos, ajudando a deslanchar o mercado de subprime. Assim, várias casas puderam ser compradas por gente de classe baixa, através desse boom no mercado, possibilitado pelos CDOs. Enquanto o preço das casas estava subindo, tudo bem. Quando a coisa virou, esses títulos mostraram que boa parte deles era podre, e estava mal precificada. A inadimplência nas hipotecas subprime aumentaram muito. Vários não conseguiram mais honrar as dívidas, e em última instância acabam com as casas confiscadas pelos credores (nos Estados Unidos o arresto de bens dos inadimplentes é coisa séria). Mas o ponto é que esses mais pobres que perderam suas casas, só puderam comprá-las por causa desses mecanismos inovadores criados pelo mercado financeiro. Sem isso, não haveria crédito disponível em abundância para eles.

Sistema financeiro global eficaz é aquele que orienta as poupanças do mundo para o financiamento dos investimentos de capital que produzirão com mais eficácia os bens e serviços mais valorizados pelos consumidores.” (Alan Greenspan)

Em tempos de crise, o debate sobre o aumento de intervenção estatal no sistema financeiro sempre retorna com força. Os excessos praticados pelos agentes do mercado financeiro, muitas vezes causados pela própria intervenção estatal, geram a demanda por bodes expiatórios a serem sacrificados em praça pública. Sempre foi assim. É preciso apontar alguns poucos culpados, para que toda a raiva possa ser canalizada e o sentimento de vingança possa ser atendido. Mas o aumento do controle estatal gera um resultado prejudicial ao funcionamento do mercado. Apontam supostas falhas do mercado, ignorando que o governo costuma falhar muito mais, causando estragos bem maiores. Decisões tomadas no calor do momento, sob fortes emoções, raramente são decisões sábias.

A crise atual de hipotecas nos Estados Unidos é um bom exemplo. Indivíduos de baixa renda, que antes não podiam sonhar com a casa própria, perdem suas casas compradas no boom do mercado, possível em parte pelos novos produtos criados no mercado financeiro. Poucos se lembram do lado bom da coisa, preferindo olhar apenas para o resultado da crise, e culpar os bancos de investimento pela situação. Não vem ao caso para estes lembrar que, antes de tudo, boa parte da crise pode ser explicada pela manutenção das taxas de juros em patamares artificialmente muito baixos durante um bom tempo. Isso estimulou a busca por mais retorno, ainda que à custa de riscos maiores. Os complexos produtos de crédito imobiliário, com parte das hipotecas subprime agrupadas no meio de créditos de melhor qualidade, são filhotes disso.*

Os agentes do mercado, como qualquer ser humano, reagem aos incentivos. Com o Federal Reserve mantendo as taxas de juros em níveis abaixo de 2% por longo período, não era razoável esperar algo muito diferente. Os bancos de investimento e os hedge funds (fundos de hedge) inovaram e criaram produtos novos em busca de maior rentabilidade. Claro que a “espuma” teria que baixar alguma hora. E todos focam apenas nisso, no sofrimento dos que perderam as casas que jamais teriam, para começo de conversa, não fosse o mercado financeiro. Desde Bastiat sabemos que, em economia existe aquilo que se vê, e aquilo que não se vê. A revolta com a destruição criativa, que assume uma dinâmica ímpar no setor financeiro, é um caso típico desta miopia.

Os fundos de hedge, conhecidos por sua agressividade, costumam ser alvo de constante apelo por maior regulação estatal. Quando surge uma crise como a atual, esses apelos se intensificam. No entanto, o próprio Alan Greenspan, que comandou o Federal Reserve por 18 anos, entende que “as estratégias de investimento dos fundos de hedge continuam a ser úteis para a eliminação de spreads anormais nos mercados e, talvez, até para a superação de muitas ineficiências”. Greenspan reconhece que esses fundos não estão sujeitos a regulamentação do governo, e espera que assim continue. Para ele, “a imposição de normas apenas servirá para sufocar a busca entusiástica por nichos de lucro”. Se um controle maior do governo fosse imposto, “os fundos de hedge desapareceriam ou acabariam como veículos de investimento não-diferenciados e sem características próprias, deixando a economia mundial em pior situação”.

A ausência de regulação estatal não significa ausência completa de regulação. Greenspan cita que esses fundos se sujeitam “às restrições impostas por seus próprios investidores de alta renda, pelos bancos e por outras instituições que lhes emprestam dinheiro”. Em outras palavras, eles sofrem uma auto-regulação do próprio mercado, o que Greenspan mesmo considera bem mais eficiente. Greenspan não consegue ver benefício algum de uma maior regulação do setor. Ele escreve: “Qualquer restrição normativa às estratégias e às táticas de investimento dessas entidades (que é o que fazem os regulamentos) limitaria a assunção de riscos, que é parte integrante da contribuição dos fundos de hedge para a economia global e, principalmente, para a economia dos Estados Unidos”. Greenspan então pergunta: “Por que circunscrever o vôo das abelhas polinizadoras de Wall Street?” Essa questão é levantada por aquele que atuou como regulador no mais importante mercado do mundo durante quase duas décadas. Ele deve saber do que está falando, pois conhece as limitações do governo de dentro.

Caso seja inevitável politicamente um grau maior de regulação, eis o que Greenspan sugere como medidas práticas: as regulamentações aprovadas durante crises sempre devem passar, posteriormente, pelo processo de sintonia fina; vários reguladores costumam ser melhores que um, pois o regulador solitário torna-se avesso ao risco, limitando demais o funcionamento do livre mercado; e os regulamentos sobrevivem à própria razão de ser e devem, portanto, ser renovados periodicamente. Quanto menos o governo meter sua mão visível no mercado, atrapalhando o funcionamento da mão invisível, melhor será.

A globalização torna os mercados mais dinâmicos. Segundo Greenspan, para acompanhar a expansão da globalização, o “sistema financeiro precisará manter sua flexibilidade”. Logo, qualquer protecionismo, sobre o comércio ou sobre as finanças, é “receita certa para a estagnação econômica e para o autoritarismo político”. As crises levam a uma tentação quase irresistível de se apelar para o controle estatal, como se o governo tivesse a capacidade de consertar as falhas do mercado. Para o bem do futuro tanto dos Estados Unidos quanto do resto do mundo, espera-se que esta tentação não se transforme em medidas protecionistas concretas. O mercado funciona melhor quando o governo não interfere muito. E o bom funcionamento do mercado financeiro é fundamental para o progresso capitalista, que tanto tem feito pela humanidade.

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* Diversos produtos foram criados pelo mercado financeiro, pacotes de mortgage bem complexos, com diferentes graus de risco no mesmo produto. Precificar isso é tarefa bem complicada. Dentro do mesmo CDO (collateralized debt obligations) havia títulos bons, com risco AAA, e hipotecas subprime, de alto risco. Como pagavam um pouco mais de juros, muitos investidores compraram esses títulos, ajudando a deslanchar o mercado de subprime. Assim, várias casas puderam ser compradas por gente de classe baixa, através desse boom no mercado, possibilitado pelos CDOs. Enquanto o preço das casas estava subindo, tudo bem. Quando a coisa virou, esses títulos mostraram que boa parte deles era podre, e estava mal precificada. A inadimplência nas hipotecas subprime aumentaram muito. Vários não conseguiram mais honrar as dívidas, e em última instância acabam com as casas confiscadas pelos credores (nos Estados Unidos o arresto de bens dos inadimplentes é coisa séria). Mas o ponto é que esses mais pobres que perderam suas casas, só puderam comprá-las por causa desses mecanismos inovadores criados pelo mercado financeiro. Sem isso, não haveria crédito disponível em abundância para eles.

Rodrigo Constantino

Rodrigo Constantino é economista formado pela PUC-RJ, com MBA de Finanças pelo IBMEC. Trabalha desde 1997 no mercado financeiro, como analista de empresas e administrador de portfolio. É autor do livro "Prisioneiros da Liberdade", da editora Soler.

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